Leveraged Buyouts : Eine empirische Untersuchung der finanziellen Charakteristika, Vermögenseffekte und brancheninternen Effekte

In der empirischen Literatur sind Leveraged Buyouts (LBOs) bisher als ein weitgehend U.S.-amerikanisches Phänomen der 1980er Jahre behandelt worden. Die rasante Verbreitung in den Jahren vor der Finanzkrise hat diese Transaktionsform aber auch nach Europa und andere Kontinente gebracht. Außerdem hat sich die Interaktion der an LBOs Beteiligten in den beiden vergangenen Jahrzehnten verändert. Inwiefern haben die empirischen Erkenntnisse der 1980er Jahre nun noch Gültigkeit? Rico Baumann stellt LBOs systematisch dar und analysiert die finanziellen Charakteristika von LBO-Targets. Anschließend ermittelt er, als Kursveränderung eintretend, die Vermögenseffekte bei LBO-Targets und die brancheninternen Effekte bei deren Wettbewerbern. Geleitwort 6 Vorwort 7 Inhaltsübersicht 8 Inhaltsverzeichnis 10 Abbildungsverzeichnis 16 Tabellenverzeichnis 17 Abkürzungsverzeichnis 20 Symbolverzeichnis 23 1. Einleitung 25 1.1 Problemstellung und Zielsetzung 26 1.2 Gang der Untersuchung 29 2. Grundlagen zu Leveraged Buyouts 32 2.1 Begriffliche Grundlagen zu Leveraged Buyouts 32 2.1.1 Konkretisierung des Untersuchungsgegenstandes 32 2.1.1.1 Fusionen und Übernahmen 32 2.1.1.2 Venture Capital und Private Equity 33 2.1.1.3 Abgrenzung einzelner Typen von Buyout-Transaktionen 35 2.1.1.3.1 Management Buyout 36 2.1.1.3.2 Management Buy-in 37 2.1.1.3.3 Buy-in-Management Buyout 38 2.1.1.3.4 Institutional Buyout 38 2.1.1.3.5 Employee Buyout und ESOP 39 2.1.1.3.6 Owner Buyout 44 2.1.1.3.7 Leveraged Buyout und Going Private 44 2.1.1.4 Typisierung der verschiedenen Arten von Buyout-Transaktionen 47 2.1.2 Definition Leveraged Buyout 47 2.2 Transaktionsspezifische Grundlagen zu Leveraged Buyouts 51 2.2.1.1 Anlässe und praktische Erwägungen für die Durchführung von (Leveraged)Buyouts 52 2.2.1.2 Restrukturierung und Neuausrichtung von Unternehmen oder Konzernen 52 2.2.1.3 Sanierung von Unternehmen in Krisensituationen 52 2.2.1.4 Wachstumsfinanzierung bei reiferen Unternehmen 53 2.2.1.5 Nachfolgelösung bei Familienunternehmen/mittelständischen Unternehmen 53 2.2.1.6 Privatisierung bei Unternehmen in Staatsbesitz 54 2.2.1.7 Going Private als Rückzug von der Börse bei notierten Unternehmen 55 2.2.2 Strukturen und Transaktionsmodelle 57 2.2.3 Finanzierung von Leveraged Buyouts 61 2.2.4 Parteien eines Leveraged Buyouts 68 2.2.5 Leveraged Buyout als Prozess 72 2.2.5.1 Investitionsmittelbeschaffung 72 2.2.5.2 Beteiligungssuche & Evaluation 73 2.2.5.3 Deal-Strukturierung und Investition 74 2.2.5.4 Betreuung und Wertsteigerung 74 2.2.5.5 Exit und Desinvestition 75 3. Untersuchung der Determinanten von Leveraged Buyouts 77 3.1 Literaturüberblick zu den Determinanten von Leveraged Buyouts 77 3.1.1 Motive und Zielsetzungen von Leveraged Buyouts 77 3.1.1.1 Transaktionskosten-Hypothese 78 3.1.1.2 Steuer-Hypothese 78 3.1.1.3 Übernahmeabwehr-Hypothese 78 3.1.1.4 Free Cash Flow-Hypothese 79 3.1.1.5 Kontroll-Hypothese 79 3.1.1.6 Hypothese zur Neuausrichtung der Anreize 79 3.1.1.7 Vermögenstransfer-Hypothese 80 3.1.1.8 Verschuldungspotential-Hypothese 81 3.1.1.9 Unterbewertungs-Hypothese 81 3.1.2 Überblick über empirische Studien zu den finanziellen Charakteristika von Leveraged Buyouts 82 3.1.2.1 Quantitativ empirische Studien mit dem Ziel der Kennzahlenermittlung (Forschungscluster 1) 83 3.1.2.2 Quantitativ empirische Studien mit dem Ziel der Bestätigung von Erklärungsansätzen(Forschungscluster 2) 86 3.1.2.3 Quantitativ empirische Studien mit dem Fokus auf Aspekte im Zusammenhangmit kleineren Unternehmen (Forschungscluster 3) 98 3.1.3 Zusammenfassung der Ergebnisse bisheriger Studien 100 3.2 Hypothesenentwicklung 104 3.2.1 Ableitung der Hypothesen 104 3.2.2 Operationalisierung der Hypothesen 113 3.3 Forschungsdesign 127 3.3.1 Sample-Aufbau und Datenquellen 127 3.3.1.1 Vorüberlegungen zur Definition und Auswahl der Untersuchungseinheiten 127 3.3.1.2 Definition der Grundgesamtheit und Festlegung der Auswahlbasis 134 3.3.1.3 Bestimmung der Grundgesamtheit und der Stichprobe 136 3.3.1.4 Kriterienbestimmung zur Konstruktion einer Vergleichsgruppe 140 3.3.1.5 Bestimmung der Vergleichsgruppe 147 3.3.1.6 Zusammensetzung des vorläufigen Matched Samples 149 3.3.2 Forschungsmethodik 152 3.3.2.1 Logistischer Regressionsansatz 152 3.3.2.2 Kriterien zur Überprüfung der Modellgüte 156 3.3.2.3 Konditionale Logistische Regression bei Matched Sample-Studien 160 3.4 Empirische Ergebnisse 162 3.4.1 Deskriptive Statistik 162 3.4.2 Ergebnisse der univariaten Analysen 168 3.4.3 Ergebnisse der bivariaten Analysen 176 3.4.4 Ergebnisse der multivariaten Analysen 180 3.4.5 Robustheitsüberprüfungen 186 3.4.6 Prüfung der Modellprämissen 189 3.5 Zusammenfassung und ökonomische Interpretation der Ergebnisse 194 3.5.1 Zusammenfassung der Studienergebnisse 194 3.5.2 Ökonomische Interpretation 200 4. Daten und Methodik zur Analyse von Ankündigungseffekten im Zuge von Leveraged Buyouts 202 4.1 Datenquellen und Zusammensetzung des Datensatzes 202 4.1.1 Aufbau des Samples und Datenquellen 202 4.1.2 Matchingverfahren 206 4.1.3 Zusammensetzung des vorläufigen LBO-Samples und der Subsamples 209 4.2 Methodik der Event-Studie 211 4.2.1 Voraussetzungen für die Anwendung der Event-Studienmethodik 212 4.2.2 Ablauf der Event-Studie 213 4.2.3 Modelle zur Berechnung abnormaler Renditen 215 4.2.3.1 Market Model 216 4.2.3.2 Drei-Faktoren-Market-Model nach Fama/French 216 4.2.3.3 Mean Adjusted Returns Model 217 4.2.3.4 Market Adjusted Returns Model 218 4.2.4 Berechnung kurzund langfristiger Renditen 218 4.2.4.1 Berechnung kurzfristiger kumulierter abnormaler Renditen 220 4.2.4.2 Berechnung langfristiger abnormaler Renditen mit dem BHAR-Ansatz 221 4.2.5 Statistische Analyseverfahren 223 4.2.5.1 Verfahren zur Überprüfung von Hypothesen 223 4.2.5.2 Lineare Regression 225 4.3 Festlegung von Definitionen, Perioden und Daten für die vorliegenden EventStudien 229 5. Untersuchung der Vermögenseffekte von Leveraged Buyouts 235 5.1 Literaturüberblick zu den Vermögenseffekten von Leveraged Buyouts 235 5.1.1 Erklärungsansätze für Vermögenseffekte bei Leveraged Buyouts 235 5.1.2 Überblick über empirische Studien zu den Vermögenseffekten von Leveraged Buyouts 242 5.1.2.1 Studien mit dem Fokus auf Agency-theoretische Hypothesen(Forschungscluster 1) 247 5.1.2.2 Studien mit dem Fokus auf die Unterbewertungshypothese und Informationsasymmetrien(Forschungscluster 2) 251 5.1.2.3 Studien mit dem Fokus auf Hypothesen zur Ausbeutung von Stakeholder-Gruppen (Forschungscluster 3) 255 5.1.2.4 Studien mit dem Fokus auf nationale Kapitalmärkte außerhalb der USA(Forschungscluster 4) 260 5.1.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse bisheriger Studien 263 5.2 Hypothesenentwicklung 266 5.2.1 Ableitung der Hypothesen 267 5.2.2 Operationalisierung der Hypothesen 271 5.3 Empirische Ergebnisse 276 5.3.1 Deskriptive Statistik 276 5.3.2 Ergebnisse der univariaten Analysen 280 5.3.3 Ergebnisse der bivariaten Analysen 281 5.3.4 Ergebnisse der multivariaten Analysen 286 5.3.4.1 Modellansätze zur Erklärung der Prämienhöhe von LBO-Targets 286 5.3.4.2 Robustheitsüberprüfungen 290 5.3.4.3 Prüfung der Modellprämissen 293 5.4 Zusammenfassung und ökonomische Interpretation der Ergebnisse 296 5.4.1 Zusammenfassung der Studienergebnisse 296 5.4.2 Ökonomische Interpretation 298 6. Untersuchung der brancheninternen Effekte bei Ankündigungen von Leveraged Buyouts 300 6.1 Literaturüberblick zu den brancheninternen Effekten bei Ankündigung von Leveraged Buyouts 300 6.2 Hypothesenentwicklung 306 6.2.1 Ableitung der Hypothesen 306 6.2.2 Operationalisierung der Hypothesen 311 6.3 Empirische Ergebnisse 317 6.3.1 Untersuchung der brancheninternen Effekte 318 6.3.1.1 Deskriptive Statistik 318 6.3.1.2 Ergebnisse der univariaten Analysen 321 6.3.1.3 Ergebnisse der bivariaten Analysen 322 6.3.1.4 Ergebnisse der multivariaten Analysen 329 6.3.1.4.1 Modellansätze zur Erklärung der abnormalen Renditen der gewinnendenWettbewerber 329 6.3.1.4.2 Modellansätze zur Erklärung der abnormalen Renditen der verlierendenWettbewerber 332 6.3.1.4.3 Robustheitsüberprüfungen der Modellansätze 334 6.3.1.4.4 Prüfung der Modellprämissen 338 6.3.1.5 Zusammenfassung und Interpretation der Untersuchungsergebnisse zu denbrancheninternen Effekten 343 6.3.2 Untersuchung der finanziellen Charakteristika der beiden Gruppen von Wettbewerbern 345 6.3.2.1 Methodische Vorgehensweise 346 6.3.2.2 Empirische Ergebnisse 347 6.3.2.3 Zusammenfassung und Interpretation der Untersuchungsergebnisse zu denfinanziellen Charakteristika der beiden Gruppen von Wettbewerbern 350 6.3.3 Untersuchung der abnormalen Renditen auf Informationsasymmetrien 351 6.3.3.1 Methodische Vorgehensweise 351 6.3.3.2 Empirische Ergebnisse 353 6.3.3.3 Zusammenfassung und Interpretation der Untersuchungsergebnisse derInformationsasymmetrien 358 6.4 Interpretation der aggregierten Ergebnisse 359 7. Schlussbetrachtung 363 7.1 Zusammenfassung 363 7.2 Beantwortung der Forschungsfragen 365 7.3 Ausblick 368 Literaturverzeichnis 370 Front Matter....Pages I-XXVIII Einleitung....Pages 1-7 Grundlagen zu Leveraged Buyouts....Pages 9-53 Untersuchung der Determinanten von Leveraged Buyouts....Pages 55-179 Daten und Methodik zur Analyse von Ankündigungseffekten im Zuge von Leveraged Buyouts....Pages 181-213 Untersuchung der Vermögenseffekte von Leveraged Buyouts....Pages 215-279 Untersuchung der brancheninternen Effekte bei Ankündigungen von Leveraged Buyouts....Pages 281-343 Schlussbetrachtung....Pages 345-351 Back Matter....Pages 353-371 In der empirischen Literatur sind Leveraged Buyouts (LBOs) bisher als ein weitgehend U.S.-amerikanisches Phanomen der 1980er Jahre behandelt worden. Anschliessend ermittelt er, als Kursveranderung eintretend, die Vermoegenseffekte bei LBO-Targets und die brancheninternen Effekte bei deren Wettbewerbern.