Jus Privatum, Volume 180: Ratings - Bonitätsbeurteilungen Durch Dritte Im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrechts: eine Rechtsvergleichende Untersuchung

Von privaten Rating-Agenturen veröffentlichte Beurteilungen der Bonität von Unternehmen, Staaten und Finanzinstrumenten (Ratings) gehören heute zu den wichtigsten Informationen an den globalen Finanzmärkten. Die daraus resultierende Macht der Rating-Agenturen wird dadurch noch erhöht, dass zahlreiche staatliche Gesetze wie auch private Verträge auf Ratings Bezug nehmen und damit ihre Wirkung verstärken sowie verändern. Ulrich Schroeter untersucht die Gründe für den Einfluss von Ratings und die Charakteristika der Regulierung durch Ratings in vier beispielhaften Rechtsordnungen. Auf dieser Grundlage entwickelt er das Gebot der adressatengerechten Ausgestaltung rechtlicher Publizitätsregelungen und zeigt rechtsvergleichend Möglichkeiten und Grenzen einer Regulierung des Ratings auf, ohne dass dabei die wichtige Funktion von Rating-Agenturen als unabhängige Informationsintermediäre beeinträchtigt wird. Ulrich Schroeter wurde für seine Arbeit mit dem Hochschulpreis 2011 des Deutschen Aktieninstituts, dem Stiftungs-Förderpreis 2012 der Stiftung Kapitalmarktrecht für den Finanzstandort Deutschland und dem Förderpreis 2013 der Esche Schümann Commichau Stiftung ausgezeichnet. Geboren 1971; Studium der Rechtswissenschaft in Freiburg i.Br. und Lausanne; 2005 Promotion; 2011 Habilitation; 2012-17 Professor an der Universität Mannheim; seit 2017 Professor für Privatrecht an der Universität Basel. Cover Vorwort Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abkürzungen Erster Teil: Ratings als Marktinformationen § 1 Ratings als Untersuchungsgegenstand I. Einleitung II. Der Funktionswandel des Ratings: Von der privaten Marktinformation zum Bestandteil rechtlicher Regelungen 1. Die Marktinformationsfunktion des Ratings 2. Die Regulierungsfunktion des Ratings III. Methode und Gang der Untersuchung 1. Rechtsvergleichung als Methode und Spektrum der untersuchten Rechtsordnungen a) Deutschland b) Schweiz c) U.S.A d) Hongkong 2. Gang der Untersuchung Erster Abschnitt: Grundlagen § 2 Ratings als Bonitätsbeurteilungen durch Dritte: Charakteristika und Abgrenzung I. Das Rating als Bonitätsbeurteilung 1. Die Bonität als alleiniger Aussagegegenstand eines Ratings a) Bonität, Kreditrisiko und Kreditwürdigkeit b) Risiken jenseits des Aussagegehalts des Ratings c) Das verbreitete Missverständnis des Ratings als „allgemeines Gütesiegel“ d) Mangelnder Empfehlungscharakter von Ratings 2. Das Rating als subjektive Meinung der Rating-Agentur mit Prognosecharakter 3. Ratings als relative Einstufungen in Bonitätskategorien II. Ratings als symbolhaft ausgedrückte Bonitätseinstufungen 1. Das „Ratingkürzel“ a) Ratingskala für langfristige Verbindlichkeiten der Rating-Agentur Moody’s b) Ratingskala für langfristige Verbindlichkeiten der Rating-Agenturen Standard & Poor’s und Fitch c) Weitere Ratingskalen 2. Die begleitenden Ratingberichte III. Ratinggegenstände 1. Emittentenratings 2. Emissionsratings a) Anleihen b) Strukturierte Finanzinstrumente (Verbriefungen) c) Vorzugsaktien (preferred stock) 3. Sovereign Ratings IV. Das Rating als Aussage eines Dritten 1. Rating-Agenturen und andere Anbieter von Ratings 2. „Externe“ und „interne“ Ratings 3. Stellung der Rating-Agentur zwischen Emittenten (Kapitalnachfragern) und Investoren (Kapitalanbietern) a) Geschäftsmodelle der Rating-Agenturen: „investor pays“ und „issuer pays“ b) „Beauftragte“ und „unbeauftragte“ Ratings aa) Beauftragte oder „solicited“ Ratings bb) Unbeauftragte, „unsolicited“ oder „investor related“ Ratings § 3 Die historische Entwicklung des Ratings I. Die Kreditauskunfteien als Vorgänger der Rating-Agenturen II. Entstehung und Ausbau des Ratings durch Rating-Agenturen in den U.S.A 1. Gründung und Wachstum der Rating-Agenturen 2. Der Übergang vom „investor pays“- zum „issuer pays“- Geschäftsmodell in den 1970er Jahren III. Die Internationalisierung des Ratings 1. Die zunehmende Verwendung von Ratings außerhalb der U.S.A 2. „Ratingskandale“ als Kehrseite der gestiegenen Bedeutung der Rating-Agenturen 3. Ratings und die Staatsschuldenkrise im Euro-Raum (ab 2010) Zweiter Abschnitt: Die Marktinformationsfunktion des Ratings § 4 Grundlagen der Marktinformationsfunktion des Ratings I. Ratings als private Marktinformationen 1. Die Bedeutung von Bonitätsinformationen am Finanzmarkt 2. Die Rating-Agenturen als Informationsintermediäre a) Bedeutung der Marktinformationsfunktion des Ratings für die Marktteilnehmer b) Bedeutung der Marktinformationsfunktion des Ratings für die Funktionsfähigkeit der internationalen Finanzmärkte II. Ratings im Informationssystem des Finanzmarkts 1. Private Marktinformationen und gesetzliche Pflichtpublizität 2. Rating-Agenturen und andere Informationsintermediäre („gatekeeper“) § 5 Der Informationswert von Ratings am Kapitalmarkt: Empirische Befunde und informationstheoretische Begründung I. Einleitung II. Ergebnisse der empirischen Kapitalmarktforschung 1. Marktreaktionen auf Ratingveröffentlichungen als Beweis ihres Informationswertes a) Anleihenkurse b) Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) c) Aktienkurse 2. Auffälligkeiten in den Marktreaktionen und Rückschlüsse auf den Informationswert des Ratings a) Marktanpassungen bereits vor Ratingänderungen – Irrelevanz für Informationswert und „through the business cycle“-Methode der Rating-Agenturen b) Stärkere Marktreaktionen bei Herabstufungen von Ratings als bei Heraufstufungen c) Besonders heftige Marktreaktionen bei Ratingänderungen an der „investment grade“-/„non-investment grade“-Schwelle d) Marktreaktionen auch auf die Veröffentlichung unbeauftragter Ratings III. Theoretische Begründung auf der Grundlage informationsökonomischer Modellannahmen 1. Neoklassische Theorie: Hypothese des effizienten Kapitalmarktes und Rationalmodell a) Informationsökonomische Begründung der empirischen Marktreaktionen auf Ratings bei informationseffizientem Kapitalmarkt aa) Fehlender Informationswert von Ratings am informationseffizienten Kapitalmarkt? bb) „Regulatory license theory“ (Partnoy): Regulierungsfunktion des Ratings als alleiniger Grund für Marktreaktionen am informationseffizienten Kapitalmarkt cc) Kritik (1) Verarbeitung vertraulicher Emittenteninformationen im Rating als (teilweise) Erklärung des Informationswerts selbst an informationseffizienten Märkten (2) Fehlende Erklärbarkeit der Marktreaktionen allein durch die Regulierungsfunktion des Ratings b) Hypothese des effizienten Kapitalmarktes und Rationalmodell als Grundlagen geltender gesetzlicher Publizitätsregelungen aa) U.S.-amerikanisches Kapitalmarktrecht: Efficient Market Hypothesis als anerkannte Grundlage des gesetzlichen Publizitätssystems bb) Deutsches, schweizerisches und Hongkonger Kapitalmarktrecht: Efficient Market Hypothesis und Rationalmodell als Grundlage einzelner Publizitätspflichten 2. Neoinstitutionalistische Theorie a) Informationswert von Ratings infolge von Informationskostenvorteilen? b) Fehlende Erklärbarkeit der Marktreaktionen auf Ratingänderungen, die ausdrücklich keine Neubewertung der Bonität signalisieren aa) Marktreaktionen auf die technische Verfeinerung der Moody’s-Ratingskala (1982) bb) Marktreaktionen auf die Herabstufung des ThyssenKrupp-Ratings infolge einer internen Ratingmethodeänderung (2003) IV. Eigener Erklärungsansatz: Die Codierung der Information als Grund des Informationswertes von Ratings 1. Die Aufnehmbarkeit der in Ratingkürzeln codierten Informationen durch die Informationsadressaten a) Mangelnde Berücksichtigung der begrenzten Informations-aufnahmekapazität „realer“ Marktteilnehmer durch Rationalmodell und Verhaltensökonomik b) Die Codierung der Information als Grund für die effektive Aufnahme von Ratings durch „reale“ Marktteilnehmer 2. Die einfache Verarbeitbarkeit der in Ratingkürzeln codierten Bonitätseinstufungen a) Informationsverarbeitung und Verhaltensökonomik b) Der standardisierte, global einheitliche Aussagegehalt von Ratings V. Zusammenfassung Zweiter Teil: Regulierung durch Ratings: Die rechtliche Indienstnahme von Ratings im Rechtsvergleich Erster Abschnitt: Regulierung von Banken § 6 Ratings und Eigenmittelanforderungen an Banken („Basel II“ und „Basel III“) I. Einleitung II. Rechtslage vor „Basel II“ 1. „Basel I“ a) Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht b) „Basel I“ und die begrenzte regulatorische Verwendung von Ratings aa) Ratingunabhängige Kreditrisikobewertung unter „Basel I“ bb) Revidierter Basel I-Akkord (1996): Ratings als Bewertung des Marktrisikos 2. EG-Kapitaladäquanzrichtlinie 93/6/EWG: Fakultative Bewertung des Marktrisikos durch Ratings 3. Einzelne Rechtsordnungen a) Deutsches und europäisches Recht: Zögerliche Ratingverwendung für Zwecke der Marktrisikobewertung b) Schweizer Recht: Starkes Abstellen auf Ratings für Zwecke der Marktrisikobewertung c) U.S.-amerikanisches Recht: Bereits frühes Abstellen auf Ratings aa) Bedeutung von Ratings im Verfahren der aufsichtsbehördlichen Bankenzulassung (ab 1930) (1) Rating von Anleihen im Bankenportfolio und Beurteilung der finanziellen Lage der Bank (2) Baldige Überlagerung durch ratingbasierte Anlagevorschriften bb) Ratings und Marktrisikobewertung nach „Basel I“ d) Hongkonger Recht: Abstellen auf „investment grade“-Rating für Zwecke der Marktrisikobewertung III. „Basel II“ 1. Der Basel II-Akkord und seine regulatorische Verwendung von Ratings 2. Die ratingbasierte Bewertung von Kreditrisiken unter „Basel II“ im Einzelnen a) Standardansatz: Die Maßgeblichkeit externer Ratings aa) Externe Ratings als Risikogewichtung der Bankaktiva bb) Kritik an der zentralen regulatorischen Bedeutung des Ratings b) IRB-Ansatz: Die Maßgeblichkeit „interner“ Ratings c) Eigenmittelunterlegung bei Verbriefungen: Die durchgehende Maßgeblichkeit externer Ratings 3. Erfordernis der staatlichen Anerkennung von Rating-Agenturen als Voraussetzung für die regulatorische Ratingverwendung 4. Begrenzte Änderungen durch „Basel III“ 5. Umsetzung und praktische Relevanz der ratingspezifischen Regelungen des Basel II/III-Akkords in den einzelnen Rechtsordnungen a) Deutschland b) Schweiz c) U.S.A aa) Vor „Basel III“: Verwendung von Ratingbezugnahmen nur im IRB-Ansatz (Verbriefungen) bb) Seit „Basel III“: Vollständiger Verzicht auf Ratingbezugnahmen d) Hongkong IV. Zusammenfassende Würdigung 1. Rechtsvergleichender Befund 2. Bewertung der Regulierungsfunktion des Ratings im Basler Akkord 3. Zweckwidrige Lücke in den Ratinganforderungen des Eigenmittelrechts? Die ratingunabhängige Privilegierung von Staatsanleihen in Bankenportfolien § 7 Die Bedeutung von Ratings im Rahmen sonstiger rechtlicher Vorgaben für Banken und andere Finanzinstitute I. Die Beschränkung zulässiger Bankeninvestitionen auf Finanzinstrumente mit einem bestimmten Mindestrating 1. U.S.-amerikanisches Recht: Umfassendes Verbot von Bankeninvestitionen in Fremdkapitaltitel privater Emittenten unterhalb des „investment grade“ a) Der Glass–Steagall Act und seine Anlagevorschriften für Banken aa) Mindestbonitätsvorgaben für Bankeninvestitionen bb) Die Erfindung des ratingabhängigen „investment grade“ b) Übernahme der „investment grade“-Grenze durch andere Bankenaufsichtsbehörden c) Folgen der strikten Mindestratingvorgabe aa) Erhöhte Bedeutung des Ratings am Anleihenmarkt bb) Durchbruch für die Regulierungsfunktion des Ratings im U.S.-amerikanischen Recht d) Beseitigung der geschriebenen Mindestratingvorgabe infolge des Dodd–Frank Acts (2013) aa) Selbstbeurteilung der Bonität durch investierende Bank statt Drittbeurteilung der Bonität durch Rating-Agenturen bb) Gleichwohl fortdauernde Bedeutung des Ratings cc) Ergebnis: Primär formelle Umgestaltung der Regelung 2. Deutsches Recht: Beschränkte ratingbasierte Vorgaben für Investitionen bestimmter Spezialbanken in Fremdkapitaltitel a) Investitionen von Bausparkassen in Schuldverschreibungen mit „investment grade“-Rating (§ 4 Abs. 3 Nr. 5 BausparkG) b) Deckungsstockfähigkeit ausländischer öffentlicher Schuldverschreibungen nach § 4 Abs. 1 PfandBG II. Die Sicherung der Liquidität von Banken und anderen Finanzinstituten 1. Präventive Anforderungen an die Bankenliquidität a) Hohe Ratingeinstufung als Indikator der kurzfristigen Liquidierbarkeit von Schuldverschreibungen b) Bewertung 2. Präventive Anforderungen an die Liquidität anderer Finanzinstitute a) Die U.S.-amerikanische „net capital rule“ für broker-dealer aa) Die „net capital rule“ als ratingbasierte Liquiditätsregelung (bis 2014) bb) Auswirkungen auf die Regulierungsfunktion des Ratings im Allgemeinen (1) Schaffung der Kategorie der „Nationally Recognized Statistical Rating Organization“ (NRSRO) (2) Übernahme des „NRSRO“-Begriffs auch in andere ratingbasierte Regelungen cc) Streichung ausdrücklicher Ratingbezugnahmen aus der „net capital rule“ infolge des Dodd–Frank Acts (2014) b) Liquiditätsanforderungen an Finanzintermediäre im Hongkonger Recht 3. Sicherung der Bankenliquidität durch Zentralbanken a) Mindestrating als Voraussetzung für die Zentralbankfähigkeit von Sicherheiten aa) Liquiditätszufuhr über geldpolitische Instrumente bb) Anlassbezogene Liquiditätszufuhr (lender of last resort) b) Zweck und Folgen der regulatorischen Ratingverwendung III. Weitere ratingbasierte Vorgaben 1. Vorgaben zur Unternehmensverfassung von Banken 2. Bonitätsanforderungen an Sicherungsmechanismen für Banken und andere Finanzinstitute IV. Zusammenfassende Würdigung Zweiter Abschnitt: Regulierung von Markteintritt und -teilnahme an den Finanzmärkten § 8 Rating und Zugang zum Kapitalmarkt bei Anleihen I. Ein allgemeines Ratingobligatorium? 1. Status quo: Kein Ratingobligatorium in den untersuchten Rechtsordnungen 2. Ratingobligatorien als Mittel der Marktregulierung a) Verfolgte Regelungszwecke b) Bewertung II. Rating und die Zulassung von Anleihen zu organisierten Märkten 1. „Investment grade“-Rating als Voraussetzung der Börsenzulassung in der Schweiz (1985–1990) a) Ratingerfordernis für Anleihen ausländischer Emittenten in den Richtlinien der Schweizerischen Zulassungsstelle b) Kritik und Abschaffung des Ratingerfordernisses 2. „B“-Mindestrating als Voraussetzung für die Börsenzulassung am New York Stock Exchange 3. Rating als Voraussetzung für die Zulassung zu „Mittelstandssegmenten“ deutscher Börsen (seit 2010) a) Ausgestaltung der Ratingerfordernisse b) Zweck der Ratingerfordernisse c) Bewertung: Missverständnisse hervorrufendes Ratingerfordernis auf einem Marktsegment für Privatanleger aa) Erfordernis lediglich eines Emittentenratings als Problem bb) Dominanz zwar behördlich, aber nicht am Markt anerkannter Rating-Agenturen als Problem 4. „Investment grade“-Rating als Grund für verfahrensmäßige Privilegierung bei der Börsenzulassung in Hongkong 5. „Investment grade“-Rating als Grund für steuerliche Privilegierung in Hongkong 6. Tendenz: Markteintrittspublizität statt regulatorische Bonitätsanforderungen III. Faktischer Zwang zum Rating: Das Rating als Markteintrittsvoraussetzung bei „traditionellen“ Anleihen 1. Rating als standardisierte und international verständliche Marktinformation 2. Ratingbasierte Anlagebeschränkungen für institutionelle Investoren 3. Rating als Voraussetzung für öffentliche wie private Anleiheplatzierungen IV. Zusammenfassung § 9 Ratings und gesetzliche Markteintrittspublizität I. Einleitung II. Pflicht zur Angabe von Ratings in Wertpapierprospekten 1. Deutsches und europäisches Prospektrecht a) Richtigkeit und Vollständigkeit des Wertpapierprospekts nach §§ 21 f. WpPG (§ 44 BörsG a.F.) aa) Die Entscheidung des Landgerichts Frankfurt a.M. zur Prospekthaftung bei der Bond-DM-Anleihe bb) Die herrschende Gegenansicht im Schrifttum cc) Stellungnahme (1) Ziel der Prospektpublizität als entscheidender Ansatzpunkt (2) Inhalt und Grenzen der ratingbezogenen Prospektpublizität b) Ratingspezifische Anforderungen nach der EG-ProspektVO aa) Verhältnis von EG-ProspektVO und deutschem Prospekthaftungsrecht (§§ 21 ff. WpPG) bb) Pflicht zur Angabe von Ratings in Prospekten nach der EG-ProspektVO c) Zwischenergebnis: Ratings und Prospektpflicht im unionsrechtlich harmonisierten deutschen Recht 2. Schweizerisches Prospektrecht a) Pflicht zur Angabe von Ratings in Emissionsprospekten aa) Selbstregulierung durch die Schweizerische Bankiervereinigung bb) Gesetzliche Prospektpflicht (Art. 1156 i.V.m. Art. 652a OR) b) Pflicht zur Angabe von Ratings in Kotierungsprospekten c) Zwischenergebnis: Ratings und Prospektpflicht in der Schweiz 3. U.S.-amerikanisches Prospektrecht a) Keine Pflicht zur Angabe von Ratings in Prospekten aa) Freiwilligkeit von Ratingangaben im Prospekt bb) Historische Versuche der SEC zur Einführung einer Pflicht zur Angabe von Ratings in Prospekten b) Förderung der freiwilligen Ratingangabe durch regulatorische Privilegien aa) Rule 436(g) zum Securities Act of 1933 (1982–2010) (1) Die Entbehrlichkeit des Einverständnisses von NRSROs zur Ratingangabe im Prospekt (2) Die Freistellung der NRSRO von der Prospekthaftung als Ausgleich (3) Die Aufhebung der Rule 436(g) durch den Dodd–Frank Act (2010) bb) Ratings in „tombstone advertisements“ c) Empfehlungen zu Inhalt und Form von Ratingangaben 4. Hongkonger Prospektrecht 5. Zusammenfassung III. Reduktion gesetzlicher Publizitätsvorgaben bei Emissionen mit bestimmtem Mindestrating: Das Rating als Prospektsubstitut 1. U.S.-amerikanisches Recht: Ausnahme kurzfristiger Schuldverschreibungen mit hohem Rating von der Registrierungs- und Prospektpflicht (§ 3(a)(3) Securities Act of 1933) 2. U.S.-amerikanisches Recht: Einschränkung der Registrierungs- und Prospektpflicht für Fremdkapitaltitel mit „investment grade“- Rating (bis 2011) a) Stark reduzierter Prospektinhalt bei Anleihen und preferred stock mit „investment grade“-Rating (Form S–3 zum Securities Act of 1933) (bis 2011) aa) Abgestufte gesetzliche Markteintrittspublizität unter Zugrundelegung der Efficient Market Hypothesis bb) Das „investment grade“-Rating als Beweis der effektiven Emittentenüberwachung durch die Rating-Agenturen sowie als Investoreninformation cc) Kritik an der Regulierungsfunktion des Ratings in Form S–3 dd) Aufhebung der Ratingbezugnahme in Form S–3 in Umsetzung des Dodd–Frank Acts (2011) b) „Shelf registration“ bei Anleihen und preferred stock mit „investment grade“-Rating (Rule 415 zum Securities Act of 1933) (bis 2011) 3. Schweizer Prospektrecht: Emissionsrating als Substitut für Angaben zur Emittentenfinanzlage bei Anleihen deutscher Bundesländer IV. Zusammenfassende Würdigung 1. Rechtsvergleichender Befund a) Regelungsphilosophien der Prospektrechte b) Prospektpflichtigkeit von Ratings c) Rating als Prospektsubstitut 2. Bewertung § 10 Ratings am Markt für komplexe Finanzinstrumente I. Einleitung 1. „Komplexe“ Finanzinstrumente als faktisches und rechtliches Phänomen a) Spielarten komplexer Finanzinstrumente b) Komplexe Finanzinstrumente als Schuldverschreibungen besonderer Art c) Dominanz institutioneller Investoren 2. Ratingabhängigkeit des Marktes für komplexe Finanzinstrumente a) Bedeutung des Marktes aus Sicht der Rating-Agenturen b) Mangel an aufnehm- und verarbeitbaren Informationen über komplexe Finanzinstrumente als Grund der Ratingbedeutung aus Sicht der Investoren c) Bedeutung der Regulierungsfunktion des Ratings II. Ratings und Regulierung des Marktzugangs für komplexe Finanzinstrumente 1. Rating als rechtliche Voraussetzung für die Zulassung komplexer Finanzinstrumente zu organisierten Märkten a) Hongkonger Recht: „A“-Rating als Voraussetzung für die Börsenzulassung bestimmter strukturierter Finanzinstrumente b) Schweizer Recht: Rating als Voraussetzung für die Börsenzulassung von Asset-Backed Securities 2. U.S.-amerikanisches Recht: „Investment grade“-Rating als Substitut für aufsichtsrechtlichen Anlegerschutz bei strukturierten Finanzinstrumenten (Rule 3a–7 zum Investment Company Act of 1940) a) Rule 3a–7 als ratingabhängige Freistellung von dem umfassenden Anlegerschutzregime des Investment Company Act of 1940 b) Rating durch Rating-Agenturen als Ersatz für die aufsichtsbehördliche Überwachung der Corporate Governance des Emittenten aa) Zweck des „investment grade“-Mindestratings bb) Die Mindestratingvorgabe der Rule 3a–7 im Einzelnen (1) „Investment grade“-Schwelle auch bei strukturierten Finanzprodukten (2) Regulatorische Ermöglichung eines Ein-Rating-Standards am Markt für strukturierte Finanzprodukte (3) Anerkennung und Unabhängigkeit der Rating-Agentur (4) Fortlaufende Überwachung der Finanzproduktstrukturen als Aufgabe der Rating-Agenturen c) Fortbestand der Ratingbezugnahmen in Rule 3a–7 trotz des Dodd–Frank Acts 3. Mindestrating als rechtliche Voraussetzung für den Erwerb komplexer Finanzinstrumente durch regulierte institutionelle Investoren a) U.S.-amerikanisches Recht: Einheitliches Mindestrating für Investitionen in „mortgage related securities“ (Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984) aa) Förderung privater Hypothekenkreditverbriefungen als Regelungsziel bb) Einführung eines einheitlichen „AA“-Mindestratings für Investitionen durch institutionelle Investoren als Mittel cc) Auswirkungen des einheitlichen Mindestratings und Kritik an der regulatorischen Ratingverwendung dd) (Einstweilen schwebende) Beseitigung des Mindestratings infolge des Dodd–Frank Acts b) Ratingabhängige Eigenmittelanforderungen beim Erwerb strukturierter Finanzinstrumente durch Banken („Basel II“) c) U.S.-amerikanisches Recht: Ausnahmslose Ratingvorgabe für den Erwerb von Asset-Backed Securities durch Geldmarktfonds III. Ratings und gesetzliche Markteintrittspublizität bei komplexen Finanzinstrumenten 1. Pflicht zur Angabe bestehender Ratings in Prospekten und funktionsäquivalenten Dokumenten a) Selbstregulierung in der Schweiz: Pflicht zur Ratingangabe im vereinfachten Prospekt für strukturierte Produkte b) U.S.-amerikanisches Recht: Pflicht zur Ratingangabe in Registrierungserklärungen für Asset-Backed Securities (Regulation AB) c) Hongkonger Recht: Pflicht zur Ratingangabe in der „formellen Bekanntgabe“ der Börsenzulassung strukturierter Produkte d) Deutsches und europäisches Recht: Keine ausnahmslose Pflicht zur Ratingangabe in Prospekten für komplexe Finanzinstrumente 2. Reduktion gesetzlicher Publizitätsvorgaben bei komplexen Finanzinstrumenten mit „investment grade“-Rating: Das Rating als Prospektsubstitut a) Anlegerschutz durch Markteintrittspublizität vs. flexible Emissionsdurchführung bei Asset-Backed Securities b) Vorschläge zur ratingunabhängigen Neuregelung von „shelf registrations“ und Kritik aa) Neugefasster Regelungsvorschlag der SEC (2011) bb)Bewertung 3. Platzierung komplexer Finanzinstrumente jenseits der gesetzlichen Markteintrittspublizität a) Ausnahmen von der gesetzlichen Markteintrittspublizität b) Die Erstellung „privater“ Ratings als Folge IV. Zusammenfassende Würdigung 1. Rechtsvergleichender Befund a) Ratings als gesetzliche Marktzugangsvoraussetzung b) Ratings und gesetzliche Markteintrittspublizität c) Inhaltliche Besonderheiten der regulatorischen Ratingverwendung 2. Marktgetriebene Besonderheiten der „Gatekeeper“-Rolle der Rating-Agenturen a) Das Rating als Beurteilung der Bonität komplexer Finanzinstrumente aa) Modellbasierte Beurteilung bb) Beurteilung nach Tranchen cc) Keinerlei Aussagegehalt des Ratings zu sonstigen Risiken b) Rating-Agenturen als „Berater“ bei der Emission komplexer Finanzinstrumente mit maßgeschneiderter Bonität 3. Erhöhte Wettbewerbsintensität unter den Rating-Agenturen und „rating shopping“ a) Modelldivergenzen als ratinganbietergetriebene Voraussetzung b) „Ein-plus-Rating(s)“-Standard als weitere (ratingnachfragergetriebene) Voraussetzung § 11 Ratings und gesetzliche Marktteilnahmepublizität I. Einleitung II. Information des Marktes über Bonitätsurteile: Die Publizitätspflichtigkeit von Ratings und Ratingänderungen 1. Publizitätspflicht des Emittenten a) Deutsches Recht: Ad hoc-Publizitätspflicht des Emittenten gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 13 WpHG aa) Ratings und der Begriff der „Insiderinformation“ i.S. des §13 Abs. 1 WpHG (1) Das Rating als nicht öffentlich bekannter Umstand (2) Eignung der Information zur Kursbeeinflussung bb) Ausschließlich aufgrund öffentlich bekannter Umstände erstellte Bewertungen (§ 13 Abs. 2 WpHG) – unsolicited ratings cc) Weitere Voraussetzungen einer Emittentenpflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen (1) Ratings als Insiderinformationen, die den Emittenten „unmittelbar“ betreffen, § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG? (2) Vertraulichkeitsausnahme, § 15 Abs. 3 WpHG b) Schweizerisches Recht: Ad hoc-Publizitätspflicht des Emittenten gemäß Art. 53 KR aa) Rating als kursrelevante Tatsache, Art. 53 Abs. 1 Satz 1, 2 KR bb) Irrelevanz eines öffentlichen Bekanntseins des Ratings? cc) Eintritt externer Ratings „im Tätigkeitsbereich“ des Emittenten, Art. 53 Abs. 1 Satz1 KR? dd) Suspendierung der Ad hoc-Publizitätspflicht bei Vertraulichkeit, Art. 54 KR ee) Ergebnis c) Marktteilnahmepublizitätspflicht des Emittenten nach U.S.-amerikanischem Recht aa) Form 8–K bb) Rule 15c2–12: Continuing Disclosure Agreements bei öffentlichen Anleihen cc) Marktteilnahmepublizität aufgrund von Börsenrichtlinien d) Hongkonger Recht 2. Eigene Ad hoc-Publizitätspflicht der Rating-Agentur a) Deutsches und europäisches Recht: Publizitätspflicht der Rating-Agentur b) Schweizer, U.S.-amerikanisches und Hongkonger Recht: Keine Ad hoc-Publizitätspflicht von Rating-Agenturen III. Rating-Agenturen als privilegierte Informationsempfänger: Ad hoc-Publizität und informationelle Gleichbehandlung 1. Die informationelle Privilegierung der Rating-Agenturen im deutschen und europäischen Recht a) Die grundsätzliche Gleichbehandlung aller Informationsadressaten im Rahmen der Ad hoc-Publizität aa) Insiderrechtliches Weitergabeverbot (§ 14 Abs. 1 Nr.2 WpHG) bb) Ad hoc-Publizitätspflicht (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) b) Die begrenzte Privilegierung zur Vertraulichkeit verpflichteter Informationsadressaten durch § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG aa) Die (gestrichene) ratingspezifische Ausnahme von der Publizitätspflicht im Kommissionsvorschlag zur EG-Marktmissbrauchsrichtlinie bb) Die eingeschränkte Ad hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG und die Emittentenkommunikation mit Rating-Agenturen 2. Schweizerisches Recht: Strikte informationelle Gleichbehandlung ohne Privilegien zugunsten der Rating-Agenturen 3. U.S.-amerikanisches Recht: Informationelle Privilegierung der Rating-Agenturen durch die Regulation FD a) Kommunikation mit Informationsintermediären als Regelungsgegenstand der Regulation FD b) Spezifische Nichtanwendbarkeit auf Rating-Agenturen (2000–2010) c) Streichung der spezifischen Privilegierung von Rating-Agenturen in Umsetzung des Dodd–Frank Acts (2010) d) Gleichwohl fortgeltende informationelle Privilegierung von Rating-Agenturen 4. Hongkonger Recht: Strikte informationelle Gleichbehandlung ohne Privilegien zugunsten der Rating-Agenturen IV. Organisatorische Absicherung der informationellen Gleichbehandlung: Die Pflicht der Rating-Agenturen zur Führung von Insiderverzeichnissen 1. Deutsches Recht: Pflicht der Rating-Agentur zur Führung eines Insiderverzeichnisses gemäß § 15b Abs. 1 Satz 1 WpHG 2. Keine Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen in der Schweiz V. Zusammenfassende Würdigung 1. Publizitätspflicht des Emittenten bezüglich Ratingänderungen 2. Publizitätsrechtliche Privilegierung der Rating-Agenturen als Informationsempfänger 3. Publizitätsrechtliche Pflichten der Rating-Agenturen Dritter Abschnitt: Regulierung von Marktteilnehmern § 12 Die ratingbasierte Regulierung institutioneller Investoren am Beispiel von Fonds I. Einleitung II. Gesetzliche Vorgaben für Investitionen durch Fonds 1. Deutsches und Schweizer Recht: Keine allgemeinen Ratingvorgaben für Investitionen durch Fonds 2. U.S.-amerikanisches und Hongkonger Recht: Strikte Mindestratings für Investitionen durch trust funds a) U.S.-amerikanisches Recht: „legal investment lists“ b) Hongkonger Recht: „A“-Mindestrating 3. Indirekt wirkende Mindestratings für Investitionen durch Geldmarktfonds a) U.S.-amerikanisches Recht: Rule 2a–7 zum Investment Company Act aa) Rule 2a–7 zwischen ratingbasierter Bewertungsregelung und Marktzugangsstandard bb) Inhalt, Zweck und Wirkungen der Ratingvorgabe in Rule 2a–7 (1) Die Sicherung der Portfolioqualität durch Mindestratingvorgabe (2) Ratingvorgabe als Begrenzung von Kredit- und allgemeinem Marktrisiko (3) Auswirkungen der Ratingvorgabe (a) Auswirkungen auf den Markt für Commercial Paper (b) Auswirkungen auf die Pflicht der Fondsleitung zur eigenständigen Bonitätsprüfung (c) (Bloße) Prüfungspflicht des Fonds bei Ratingherabstufungen cc) (Bislang) Fortbestand der Ratingbezugnahmen in Rule 2a–7 trotz des Dodd–Frank Acts b) Europäisches und deutsches Recht aa) OGAW-Richtlinie, CESR-Leitlinien und Fondskategorien- Richtlinie der BaFin bb) Künftige Beseitigung der regulatorischen Ratingverwendung durch EU-GeldmarktfondsVO? 4. Mindestratings und Risikobegrenzung bei bestimmten Anlagetechniken a) EG-Recht (OGAW-Richtlinie): Ratings und Gegenparteirisiko bei Investitionen richtlinienkonformer Fonds in Geldmarktinstrumente b) Ratings und ausreichende Sicherheiten bei Wertpapierleihen (Securities Lending) aa) Schweizer Recht: Effektenleihe durch Effektenfonds bb) Deutsches Recht: Wertpapier-Darlehen durch richtlinienkonforme Fonds (bis 2013) c) Ratings und Zulässigkeit von Pensionsgeschäften aa) Schweizer Recht: Ratings und zulässiger Gegenstand von Pensionsgeschäften (1) Mindestrating bei Reverse Repos (2) Ratingvorgabe zur Begrenzung von Kredit- oder Marktrisiko? bb) U.S.-amerikanisches Recht: Mindestratings bei Pensionsgeschäften (1) Mindestratingvorgabe für den Gegenstand privilegierter Pensionsgeschäfte (Rule 5b–3) (2) Ratingvorgabe zur Begrenzung von Markt- und Liquiditätsrisiko (3) Keine Auswirkung des Dodd–Frank Acts auf Fortbestand der Ratingbezugnahme in Rule 5b–3 d) Schweizer Recht: Ratings und Gegenparteirisiko bei Derivatgeschäften III. Private Regelsetzung zu Investitionen durch Fonds: Ratingbezugnahmen in internen Anlagerichtlinien 1. Regulierungsfunktion des Ratings in internen Anlagerichtlinien 2. Das „investment grade“ als einheitliches Mindestrating IV. Verbot eines übermäßigen Rückgriffs auf Ratings 1. Europäisches und deutsches Fondsrecht: Verbot des übermäßigen Rückgriffs auf Ratings 2. Zweck der Regelung und Bewertung V. Ratings als Konkretisierung allgemeiner Sorgfaltsmaßstäbe für Investitionen durch Fonds VI. Zusammenfassende Würdigung 1. Rechtsvergleichender Befund 2. Bewertung § 13 Ratings im Recht der Unternehmensfinanzierung I. Einleitung II. Rechtliche Bedeutung des Ratings für die Fremdfinanzierung von Unternehmen 1. Fehlende rechtliche Determinierung der Finanzierungsstruktur von Unternehmen 2. Rating-Agenturen als private Standardsetzer a) Ratinginduzierte Eigenkapitalquote als Grenze der Fremdfinanzierung b) „Hybride“ Formen der Unternehmensfinanzierung als ratinggetriebenes Phänomen 3. Pflicht der Unternehmensleitung zur Beauftragung einer Rating-Agentur? III. Eigenkapitalfinanzierung: Ratings im Recht der Kapitalaufbringung und -erhaltung 1. Deutsches Recht a) Die „Vollwertigkeit“ von Ansprüchen gegen den Gesellschafter als Kriterium des modernisierten Kapitalaufbringungs- und -erhaltungsrechts b) Die Funktion des Ratings in der Vollwertigkeitsbeurteilung aa) Die Verwendung von Ratings als Vollwertigkeitsindikatoren in der wissenschaftlichen Diskussion (1) Die „außerhalb jedes vernünftigen Zweifels stehende“ Kreditwürdigkeit des Gesellschafters i.S. des „November- Urteils“ als „AAA“-