تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی

کتاب «تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی» (Analysis of Equity Investments: Valuation) نوشته‌ی جان دی. استو، توماس آر. رابینسون، جرالد ئی. پینتو و دنیس دبلیو. مک‌لیوی، منبعی جامع و کاربردی برای درک فرآیند ارزیابی سهام است. این کتاب که توسط انجمن مدیریت سرمایه‌گذاری و تحقیق (AIMR) منتشر شده، با تلفیق مفاهیم حسابداری و مالی، رویکردی یکپارچه و عملی برای تحلیلگران و سرمایه‌گذاران ارائه می‌دهد و به یکی از منابع اصلی برنامه‌ی تحلیلگران مالی خبره (CFA) تبدیل شده است.

دربارهٔ کتاب تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی

کتاب «تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی» با هدف ارائه‌ی یک فرآیند ارزیابی سهام عملی برای سرمایه‌گذاران عمومی تدوین شده است. برخلاف بسیاری از آثار مشابه، این کتاب با تلفیق هماهنگ مفاهیم حسابداری و مالی، پیوستگی و یکنواختی قابل‌توجهی در مباحث ایجاد کرده است. یکی از نقاط قوت اصلی کتاب، استفاده‌ی گسترده از مثال‌های واقعی و مسائل همراه با راه‌حل‌های کامل است که به درک عمیق‌تر مطالب کمک می‌کند. علاوه بر این، نمونه‌ها و مسائل کتاب، بازتاب‌دهنده‌ی رویکرد جهانی جامعه‌ی سرمایه‌گذاری است و از این نظر برای تحلیلگران بین‌المللی نیز کاربرد دارد. کتاب با طرح این پرسش اساسی آغاز می‌شود که یک تحلیلگر چگونه باید به فرآیند ارزیابی سهام نزدیک شود. در ادامه، مدل‌های مختلف ارزیابی، از جمله مدل تخفیف سود سهام (DDM) جان بار ویلیامز را معرفی کرده و به چگونگی استخراج نرخ بازده مورد انتظار در چارچوب نظریه‌ی مدرن پورتفولیو (مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای) می‌پردازد. همچنین کتاب نشان می‌دهد که چگونه می‌توان رویکرد DDM را به سمت مدل جریان نقدی آزاد (FCF) سوق داد و توجه ویژه‌ای به پیش‌بینی جریان نقدی آزاد و ارتباط آن با شرکت و سهام دارد. در فصلی دیگر، با اتکا به مفاهیم «قدرت کسب درآمد» گراهام و داد و ضریب‌های بازار (Market Multiples)، رویکرد متفاوتی ارائه می‌شود که شامل نسبت‌های قیمت به سود، قیمت به ارزش دفتری، قیمت به فروش و ارزش شرکت به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک (EBITDA) است. در نهایت، مدل‌های درآمد مازاد (Residual Income) نیز به عنوان یکی دیگر از ابزارهای قدرتمند ارزیابی معرفی شده‌اند.

دربارهٔ نویسنده

این کتاب حاصل همکاری چهار تن از متخصصان برجسته‌ی حوزه‌ی مالی است که همگی دارای مدرک CFA هستند. جان دی. استو، دکترای اقتصاد و استاد سابق مالی در دانشگاه میزوری، یکی از نویسندگان اصلی این اثر است. توماس آر. رابینسون، دکترای حسابداری و استاد دانشگاه میامی، با سابقه‌ی فعالیت به‌عنوان مشاور ارشد سرمایه‌گذاری، تخصص خود را در تحلیل صورت‌های مالی به کتاب آورده است. جرالد ئی. پینتو، با مدرک دکترای مالی از مدرسه‌ی بازرگانی استرن و تجربه‌ی تدریس و مشاوره در زمینه‌ی برنامه‌ریزی سرمایه‌گذاری، عضو دیگر این تیم است. دنیس دبلیو. مک‌لیوی، معاون بخش برنامه‌ی درسی و آزمون‌های AIMR، نقش محوری در شکل‌گیری این کتاب داشته و مسئول توسعه‌ی برنامه‌های درسی جدید در این انجمن است.

چرا باید تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی را بخوانید؟

- آشنایی با طیف کاملی از مدل‌های ارزیابی سهام: کتاب شما را با مهم‌ترین مدل‌های ارزیابی از جمله مدل تخفیف سود سهام، جریان نقدی آزاد، ضریب‌های بازار و درآمد مازاد آشنا می‌سازد. - یادگیری فرآیندی گام‌به‌گام و عملی: این کتاب صرفاً مجموعه‌ای از مدل‌ها نیست؛ بلکه با ارائه‌ی مثال‌های واقعی و مسائل حل‌شده، نحوه‌ی انتخاب مدل مناسب برای هر شرکت و موقعیت خاص را آموزش می‌دهد. - تقویت مهارت‌های تحلیل بنیادی با رویکردی یکپارچه: با تلفیق دانش حسابداری و مالی، درک عمیق‌تری از ارتباط بین صورت‌های مالی و ارزش‌گذاری سهام به دست می‌آورید و می‌آموزید که چگونه گزارش‌های مالی را برای ارزیابی دقیق‌تر تعدیل کنید. - آمادگی برای آزمون CFA و ارتقای دانش حرفه‌ای: این کتاب بر اساس بدنه‌ی دانش نامزدهای CFA (CBOK) تدوین شده و برای داوطلبان این آزمون و همچنین تحلیلگران حرفه‌ای منبعی ارزشمند محسوب می‌شود.

این کتاب برای چه کسانی مناسب است؟

این کتاب منبعی ایده‌آل برای طیف وسیعی از مخاطبان حوزه‌ی مالی و سرمایه‌گذاری است. دانشجویان دوره‌های کارشناسی و کارشناسی ارشد رشته‌های مالی و حسابداری، داوطلبان شرکت‌کننده در برنامه‌ی گواهینامه‌ی CFA، و همچنین تحلیلگران مالی و سرمایه‌گذارانی که به دنبال درک عمیق‌تر و روش‌مندتر از فرآیند ارزش‌گذاری سهام هستند، از مطالعه‌ی این کتاب بهره‌ی فراوانی خواهند برد.

سوالات متداول

آیا این کتاب برای سرمایه‌گذاران تازه‌کار نیز مناسب است؟

بله، اما با یک پیش‌زمینه‌ی اولیه. با اینکه کتاب با مفاهیم پایه آغاز می‌شود، اما به دلیل عمق مباحث و ماهیت فنی آن، برای کسانی که تازه وارد حوزه‌ی تحلیل مالی شده‌اند، می‌تواند دشوار باشد. با این حال، ساختار گام‌به‌گام و مثال‌های متعدد، فرآیند یادگیری را برای خواننده‌ی مصمم تسهیل می‌کند.

تفاوت این کتاب با کتاب «ارزیابی دارایی‌های سهام» (Equity Asset Valuation) چیست؟

هر دو کتاب توسط نویسندگان مشابهی تألیف شده‌اند، اما «تحلیل سرمایه‌گذاری‌های سهام: ارزیابی» نسخه‌ی اولیه‌ای است که به‌طور خاص برای برنامه‌ی درسی CFA طراحی شده بود. «ارزیابی دارایی‌های سهام» که بعدها منتشر شد، نسخه‌ی به‌روز شده و جامع‌تری است و مباحث گسترده‌تری را پوشش می‌دهد.

آیا کتاب به مفاهیم تحلیل تکنیکال نیز می‌پردازد؟

تمرکز اصلی کتاب بر تحلیل بنیادی و ارزش‌گذاری ذاتی سهام است. در بخشی از کتاب، به موضوع «تحلیل مومنتوم» (Momentum Analysis) اشاره شده است که می‌تواند تا حدی به تحلیل رفتاری بازار مرتبط باشد، اما رویکرد کلی کتاب مبتنی بر تحلیل بنیادی و محاسبات مالی است.

The treatment in Analysis of Equity Investments: Valuation is intended to communicate a practical equity valuation process for the investment generalist. Unlike many alternative works, the book integrates accounting and finance concepts, providing the evenness of subject matter treatment, consistency of notation, and continuity of topic coverage so critical to the learning process. The book does not simply deliver a collection of valuation models, but challenges the reader to determine which models are most appropriate for specific companies and situations. This book contains many real-life worked examples and problems with complete solutions. In addition, the examples and problems reflect the global investment community. Chapter 1 describes how an analyst approaches the equity valuation process. Chapter 2 begins with the basic John Burr Williams dividend discount model (DDM) and discusses the derivation of the required rate of return within the context of Markowitz and Sharpe’s modern portfolio theory (the capital asset pricing model). Chapter 3 shows how the DDM approach can be modified to a free cash flow (FCF) approach. Considerable attention is devoted to forecasting FCF and its relationship both to the firm (FCFF) and to equity (FCFE). Chapter 4 takes a somewhat different approach to equity valuation by using Graham and Dodd–type concepts of earning power and associated "Market Multiples." The most familiar of these is probably the price-to-earnings ratio, but there is also merit to using price to book value, price to sales, price to cash flow, enterprise value to EBITDA, and price to dividends. In Chapter 5, the authors present residual income models. The authors demonstrate how to calculate residual income and discuss the accounting adjustments necessary to estimate single-stage and multistage residual income valuation. Contents......Page 10 Preface......Page 4 Acknowledgements......Page 6 About The Authors......Page 8 Foreword......Page 13 Learning Outcomes......Page 20 1 Introduction......Page 21 2 The scope of Equity Valuation......Page 22 2.1 Valuation and Portfolio Management......Page 24 3.2 Understanding the Business......Page 25 3.3 Forecasting Company Performance......Page 27 3.3.1 Economic Forecasting......Page 28 3.3.2.1 Using Accounting Information......Page 29 3.4.1.1 Intrinsic Value......Page 33 3.4.1.2 Other Value of Measures......Page 36 3.4.2 Absolute Valuation Models......Page 37 3.4.3 Relative Valuation Models......Page 38 3.4.4 Issues in Model Selection and Interpretation......Page 40 4 Performing Valuations: The Analyst's Role and Responsibilities......Page 41 5.1 Contents of A Research Report......Page 43 5.3 Research Reporting Responsibilities......Page 46 6 Summary......Page 47 Problems......Page 50 Solutions......Page 53 Learning Outcomes......Page 56 1 Introduction......Page 58 2.1 Valuation Based on The Present Value of Future Cash Flows......Page 59 2.2 Streams of Expected Cash Flows......Page 61 2.3 Discount Rate Determination......Page 66 3 The Dividend Discount Model......Page 74 3.1 The Expression For A Single Holding Period......Page 75 3.2 The Expression For Multiple Holding Period......Page 76 4 The Gordon Growth Model......Page 78 4.1 The Gordon Growth Model Equation......Page 79 4.3 Estimating The Expected Rate of Return With The Gordon Growth Model......Page 85 4.4 The Present Value of Growth Opportunities......Page 87 4.5 Gordon Growth Model and The Price-Earning Ratio......Page 88 5 Multistage Dividend Discount Models......Page 90 5.1 Two-Stage Dividend Discount Model......Page 91 5.2 Valuing A Non-Dividend-Paying Company (First-Stage Dividend = 0)......Page 94 5.3 The H-Model......Page 95 5.4 Three-Stage Dividend Discount Models......Page 96 5.5 Spreadsheet Modeling......Page 99 5.6 Finding Rates of Return For Any DDM......Page 100 5.7 Strengths and Weaknesses of Multistage DDMs......Page 101 6.1 Sustainable Growth Rate......Page 102 6.2 Dividend Growth Rate, Retention Rate, and ROE Analysis......Page 104 6.3 Financial Models and Dividends......Page 107 6.4 Investment Management And DDMs......Page 108 7 Summary......Page 110 Problems......Page 114 Solutions......Page 122 Learning Outcomes......Page 132 1 Introduction To Free Cash Flows......Page 133 2.1 Defining Free Cash Flow......Page 134 2.2.1 Present Value of FCFF......Page 135 2.3 Single-Stage FCFF and FCFE Growth Models......Page 136 2.3.2 Constant-Growth FCFE Valuation Model......Page 137 3.1 Computing FCFE from Net Income......Page 138 3.2 Computing FCFF from The Statement of Cash Flow......Page 141 3.3 Noncash Charges......Page 143 3.4 Computing FCFE from FCFF......Page 147 3.5 Finding FCFF and FCFE from EBIT or EBITDA......Page 151 3.6 Forecasting FCFF and FCFE......Page 153 3.7.2 Free Cash Flow Versus Dividends and Other Earnings Components......Page 157 3.7.3 Free Cash Flow and More-Complicated Capital Structures......Page 160 4.1 An International Application of The Single-Stage Model......Page 162 4.2 Sensitivity Analysis of FCFF and FCFE Valuations......Page 163 4.3 Two-Stage Free Cash Flow Models......Page 165 4.3.1 Fixed Growth Rates in Stage 1 and Stage 2......Page 166 4.3.2 Declining Growth Rates in Stage 1 and Constant Growth in Stage 2......Page 167 4.4 Three-Stage Growth Models......Page 171 6 Summary......Page 173 Problems......Page 176 Solutions......Page 185 Learning Outcomes......Page 198 1 Introduction......Page 199 2 Price Multiples in Valuation......Page 200 3 Price to Earnings......Page 202 3.1 Determining Earnings......Page 203 3.1.1 Calculating the Trailing P/E......Page 204 3.1.2 Calculating A Leading P/E......Page 208 3.2 Valuation Based on Forecasted Fundamentals......Page 211 3.3 Valuation Using Comparables......Page 213 3.3.1 Peer Company Multiples......Page 215 3.3.3 Overall Market Multiple......Page 219 3.3.4 Own Historical P/E Comparisons......Page 223 3.3.5 Using P/Es to Obtain Terminal Value in Multistage Dividend Discount Models......Page 224 4 Price to Book Value......Page 226 4.1 Determining Book Value......Page 228 4.2 Valuation Based on Forecasted Fundamentals......Page 233 4.3 Valuation Using Comparables......Page 234 5 Price to Sales......Page 235 5.1 Determining Sales......Page 236 5.2 Valuation Based on Forecasting Fundamentals......Page 238 5.3 Valuation Using Comparables......Page 239 6 Price to Cash Flow......Page 241 6.1 Determining Cash Flow......Page 242 6.2 Valuation Based on Forecasting Fundamentals......Page 247 7 Enterprise Value to EDITDA......Page 248 7.1 Determining EBITDA......Page 249 8 Dividend Yield......Page 252 8.1 Calculation of Dividend Yield......Page 254 8.3 Valuation Using Comparables......Page 255 9 International Valuation Considerations......Page 256 10 Momentum Valuation Indicators......Page 257 11 Valuation Indicators and Investment Management......Page 260 12 Summary......Page 262 Problems......Page 266 Solutions......Page 273 Learning Outcomes......Page 280 2 Residual Income......Page 281 2.1 Commercial Implementations......Page 284 3 The Residual Income Valuation Model......Page 285 3.1 The General Residual Income Model......Page 290 3.2 Fundamental Determinants of Residual Income......Page 294 3.3 Residual Income Valuation in Relation to Other Approaches......Page 295 4 Accounting and International Considerations......Page 296 4.1 Violations of the Clean Surplus Relationship......Page 297 4.3 Intangible Assets......Page 299 4.5 Other Aggressive Accounting Practices......Page 302 4.6 International Considerations......Page 303 5 Single-Stage Residual Income Valuation......Page 304 6 Multistage Residual Income Valuation......Page 305 7 Summary......Page 310 Problems......Page 313 Solutions......Page 317 References......Page 324 Glossary......Page 328 Index......Page 334 "Here is an essential tool for the investor: clear, practical, insightful, and concise. This book should have a long, useful life in a professional's library." Jeffrey P. Davis, CFA, Chief Investment Officer, Lee Munder Capital Group "This book provides a clear, comprehensive overview of equity valuation concepts and methods. It is well suited for finance practitioners who want to strengthen their understanding of equity asset valuation and as a supplemental reading in advanced undergraduate and graduate courses addressing security analysis and business valuation." Professor Robert Parrino, CFA, PhD, Department of Finance, Red McCombs School of Business, The University of Texas at Austin "CFA Institute has done it again. This will be a 'must' reference book for anyone serious about the nuances of equity investment valuation." Robert D. Arnott, Chairman, Research Affiliates "Equity Asset Valuation concisely and clearly explains the most widely used approaches to equity evaluation. In addition to thoroughly explaining the implementation of each valuation method, there is sophisticated discussion of the commonsense financial economics and accounting issues underlying the methods." David Blackwell, Head and RepublicBank/James W. Aston Professor of Finance, Mays Business School, Texas A&M University Every day thousands of participants in the investment profession-investors, portfolio managers, regulators, researchers-face a common and often perplexing question: What is the value of a particular asset? John D. Stowe ... [et Al.]. Includes Bibliographical References (p. 305-307) And Index.